¿Qué está pasando con el dólar?
Intervención en el mercado cambiario en agosto Resumen: El lunes el gobierno anunció oficialmente que el Tesoro empezará a intervenir en el mercado de cambios para “contribuir a su liquidez y normal funcionamiento”, algo que ocurrió durante agosto y varias consultoras habían anticipado. El esquema de estabilización venía sosteniéndose con dos pilares: por un lado, la venta de futuros baratos por parte del Banco Central y, por el otro, la colocación de deuda en pesos a tasas altísimas por parte del Tesoro. En los últimos días, el Tesoro comenzó a intervenir directamente en el mercado cambiario y, en paralelo, el Banco Central les prohibió a los bancos aumentar su posición en dólares el día de liquidación de futuros, un cambio que marca un endurecimiento en la administración de la tensión cambiaria. Este documento explica la lógica de estas medidas en mayor profundidad dada la política económica vigente desde el acuerdo con el Fondo. Con la firma del acuerdo con el FMI, el gobierno logró revertir —transitoriamente las expectativas devaluatorias que llevaron la cotización del dólar paralelo de menos de $1.100 en diciembre de 2024 a casi $1.400 a comienzos de abril de 2025. La firma de un nuevo acuerdo con el FMI por USD 20.000 millones, de los cuales USD 12.000 millones ingresaron automáticamente en abril, fue una fuerte señal de que el gobierno tendría “poder de fuego” para sostener el tipo de cambio por un tiempo. Como parte del acuerdo, el gobierno se comprometió a eliminar el cepo a las personas físicas e implementar un esquema cambiario de flotación entre bandas. Es decir, se abandonó el esquema anterior por el cual el tipo de cambio lo fijaba el BCRA y aumentaba al 1% mensual, para pasar a un esquema por el cual el dólar puede fluctuar libremente entre $1.000 y $1.400, sin intervención directa. El BCRA solo compra dólares por debajo de $1.000 y vende por encima de $1.400. Si bien el acuerdo con el FMI admite la posibilidad de que el Banco Central compre dólares (pero no que venda) dentro de la banda, Milei y su equipo económico comunicaron abiertamente que el BCRA compraría únicamente en el piso de la banda, abandonando el objetivo de acumular reservas internacionales. De esta manera, el dólar bajó a $1.132 durante los últimos diez días de abril y se mantuvo dentro del rango de los $1.150-$1.200 durante aproximadamente dos meses. La razón por la que el gobierno decidió no acumular reservas fue priorizar a toda costa el proceso de desinflación, basado en un tipo de cambio bajo y único activo de la narrativa oficialista. En el marco de la primera revisión del acuerdo con el FMI, el propio Fondo otorgó un waiver a Argentina, bajando en 5.000 millones de dólares la meta de acumulación de reservas para este año, convalidando en parte la política de ancla nominal del gobierno con respecto al dólar. Sin embargo, el gobierno todavía tiene que acumular USD 4.000 millones a diciembre de 2025 para cumplir con la próxima revisión. La tranquilidad cambiaria duró poco. La última semana de julio comenzó un proceso de aumento del dólar, causado por razones estructurales, estacionales y coyunturales. Desde lo estructural, el gobierno tiene que pagar vencimientos crecientes de deuda en dólares a partir del año que viene (ver gráfico 2), pero, como explicamos previamente, el Banco Central no acumuló reservas (más allá de lo que ingresó por el acuerdo con el FMI, que se supone que es para pagarle al propio Fondo). Además, hubo un fuerte aumento de la formación de activos externos del sector privado (FAE) como consecuencia de la salida del cepo y que desde entonces acumuló USD 14.730 millones, un valor muy significativo. Desde lo estacional, el fin de la cosecha gruesa y el inicio del segundo semestre del año, más complicado en materia de ingresos de divisas. Esto se vio agravado por la baja temporal de las retenciones hasta el 30/6 (luego devenida en permanente), que generó un adelantamiento de la liquidación, lo que permitió un holgado superávit comercial en junio y julio, pero dejó a los últimos días de julio con menos liquidación de lo normal. Por último, desde lo coyuntural, el abandono de las LEFIs que implicó una fuerte inyección de liquidez sobre el sistema y la compra de dólares por parte del tesoro para el pago de vencimientos de deuda en julio. El abandono de las LEFIs: el detonante de una nueva corrida En julio de 2024, el equipo económico encabezado por Caputo y Bausili anunció el fin de los pasivos remunerados del Banco Central, las letras que compraban los bancos a cambio de una tasa de interés, para gestionar su liquidez y obtener rentabilidad sobre los fondos captados. El motivo de esta medida era reducir la emisión asociada al repago de estas letras. El mecanismo para ello fue la creación de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI), un instrumento emitido por el Tesoro, pero cuya tasa era determinada por el Banco Central. El Banco Central canceló la totalidad de los pasivos remunerados con los bancos a cambio de que estos últimos depositaran la liquidez en LEFIs, cuyos intereses serían pagados por el Tesoro, a través del superávit fiscal. La razón por la cual los bancos entraron en este esquema fue que las LEFI se caracterizaban por estar respaldas. Esto quiere decir que, si bien eran un activo con fecha de vencimiento de entre un mes y un año, los bancos tenían la posibilidad de venderlas al Banco Central a valor técnico, reduciendo el riesgo para los bancos. El riesgo para el gobierno era que, en un hipotético contexto de incertidumbre financiera, los bancos podían vender las LEFIs masivamente al Banco Central quien, estando obligado a comprarlas, habría estado obligado a emitir. Fue con el motivo de terminar con este riesgo que, en julio de 2025, un año después de su creación, el gobierno decidió eliminar las LEFI. El Banco Central le pagó la totalidad del stock de LEFIs a los bancos, buscando
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